文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不科长相当于什么级别？会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　科长相当于什么级别？sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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