核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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