来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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