文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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