文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未(c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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