平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bà陈睿怎么了，b站陈睿事件n)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均陈睿怎么了，b站陈睿事件值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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