分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我武警能打过特警吗们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(武警能打过特警吗gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

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