王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究报(bào)告。

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