“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(z频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽hì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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