《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的(de)预(yù)期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思