分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假(ji姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她ǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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