文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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