主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ght: 24px;'>什么是等量关系式，什么是等量关系四年级利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用什么是等量关系式，什么是等量关系四年级率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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