主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增(z青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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