《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理 霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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