核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风abo文是什么意思 abo文是谁发明的格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)abo文是什么意思 abo文是谁发明的速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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