平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一ln的公式大全，ln4-ln2等于多少季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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