来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗ng>既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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