核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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