《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的n是什么化学元素，n是什么化学元素符号老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jin是什么化学元素，n是什么化学元素符号ǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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