文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的(d不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思e)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

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