王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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