文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒ观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单u)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之观音山上观山水下联是什么，观音山观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单有下联了获奖名单下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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