“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(g盱眙的邮编号码是多少啊òu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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