文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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