《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(为什么球星都觉得梅西是最佳de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ为什么球星都觉得梅西是最佳)要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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