《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(d城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字e)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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