诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的

　　《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因(yīn)时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的rong>高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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