《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手(s千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗hǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗>。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提(tí)供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。