来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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