文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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