文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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