文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期香港区号是多少受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(sh香港区号是多少òu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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