来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)粗犷，粗旷和粗犷区别在哪济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(粗犷，粗旷和粗犷区别在哪xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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