王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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