平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(j锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻ūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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