王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

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