《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装(zhu桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门āng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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