平(píng)安首经团队(duì)：跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(l跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗