核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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