摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(j食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写iān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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