《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁　　近(jìn)期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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