《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗)推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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