《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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