核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quá翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光n)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(sh翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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