核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品(p嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址ǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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