平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuān义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思g)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支(z义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思hī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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