核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(ju乌鲁木齐海拔多少米高é)于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(x乌鲁木齐海拔多少米高ù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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