文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(ch学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分ē)的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分　　

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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