文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(hu折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗ì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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